Ликвидный стейкинг: тест стабильности курса токенов

На спокойном рынке этот сценарий и правда выглядит бесшовным. Но стоит многим участникам одновременно захотеть выйти из позиций, как между «можно вывести» и «можно продать сейчас» появляется очень дорогая разница.

Отклонение курса stETH от эфира — не ошибка интерфейса и не обязательно признак неплатёжеспособности протокола. Это тест того, сколько ликвидности действительно лежит под пользовательским обещанием. И, что неприятнее, тест того, не превратил ли пользователь спокойную стейкинг-позицию в кредитную конструкцию с плечом, сам того до конца не заметив.

stETH не является стейблкоином и не обязан торговаться строго по 1 ETH на вторичном рынке. Это токенизированная позиция в стейкинге Ethereum: он отражает внесённый ETH и начисляемые награды. Но между экономической ценностью позиции и ценой, которую за неё дают прямо сейчас в пуле ликвидности, всегда остаётся зазор. В 2022-м он вырос до 6–7%. В июле 2025 года даже отклонение около 0,3% стало проблемой для тех, кто строил маржинальные стратегии.

Где именно рождается разница цены stETH и ETH

Для начала полезно убрать одно распространённое упрощение. У stETH нет «магической привязки», которую кто-то обязан поддерживать покупками на рынке. Есть несколько разных маршрутов, и пользовательский опыт у них принципиально отличается.

1. Стейкинг через Lido. Пользователь вносит ETH и получает stETH. Токен ребейзится: баланс растёт по мере начисления стейкинговых наград.

2. Продажа на вторичном рынке. Если ETH нужен немедленно, stETH обычно меняют через децентрализованный пул ликвидности. Здесь цена зависит от баланса пула, глубины рынка и количества продавцов в конкретную минуту.

3. Вывод через механизм выхода из стейкинга. После обновления Shapella в апреле 2023 года Ethereum разрешил валидаторам выводить застейканные средства. У держателя stETH появился маршрут к нативному ETH через очередь, но это не означает мгновенной конвертации.

В обычный день эти маршруты почти не конфликтуют. Держатель stETH, которому не нужен ETH прямо сейчас, спокойно ждёт. Арбитражёры выравнивают небольшой дисконт. Пулы на Curve принимают обмены без драматичного проскальзывания. Именно в этот момент создаётся ощущение, что stETH и ETH — почти один и тот же актив.

Но «почти» здесь работает как мелкий шрифт в продукте. Когда выход становится массовым, очередь на вывод не даёт мгновенной ликвидности, а вторичный рынок оказывается единственным быстрым выходом. Тогда продавцы начинают конкурировать не за справедливую оценку стейкинговой позиции, а за ограниченный объём ETH в пуле.

stETH — это не ETH с бонусом к доходности. Это ETH в стейкинге плюс отдельный риск того, как быстро рынок готов купить вашу позицию.

Именно поэтому корректный отклонение курса stETH от эфира тест — это не наблюдение за одной цифрой в кошельке. Нужно смотреть, каким способом пользователь может выйти, сколько времени займёт каждый маршрут и что произойдёт, если выходить решат не он один, а тысячи адресов.

2022 год: когда скидка стала ценой срочности

Первый большой урок рынок получил в мае–июне 2022 года. На фоне краха Terra с UST и кризиса Celsius участники рынка начали резко сокращать риск. В такой среде stETH оказался под двойным давлением.

С одной стороны, часть игроков держала stETH как долгосрочную позицию и не могла или не хотела ждать будущих изменений в механике вывода Ethereum. С другой — stETH уже активно использовали как залог и как элемент доходных стратегий. Когда рынку потребовался ETH здесь и сейчас, владельцы stETH пошли в пулы ликвидности.

На Curve stETH торговался примерно по 0,93–0,94 ETH. То есть дисконт достигал 6–7%. Для человека, который просто купил stETH и был готов ждать, это был болезненный, но в основном бумажный убыток. Для пользователя с заёмной позицией — совсем другая история: дисконт уменьшал стоимость залога, повышал риск ликвидации и мог вынудить закрываться в самый неудачный момент.

Здесь ломается интуитивное ожидание новичка: «Но ведь за stETH стоит застейканный ETH, почему он вообще дешевеет?» Потому что рынок покупает не только конечный актив, но и срок доступа к нему. Если актив можно получить позже, а ETH нужен сегодня, время становится ценой. В стрессовый момент эта цена растёт быстрее, чем кажется по обычному графику.

Кризис 2022 года показал ещё одну неудобную вещь: ликвидный стейкинг делает стейкинговую позицию удобнее в использовании, но не отменяет ограничений базовой сети. Он добавляет токен, рынок обмена и пользовательские сценарии поверх механизма валидаторов. Каждый слой улучшает UX в нормальных условиях — и создаёт собственную точку трения в условиях паники.

Июль 2025-го: почему 0,3% может быть опаснее 7%

История июля 2025 года выглядит менее драматично на графике, если сравнивать только величину отклонения. На вторичном рынке разница была около 0,3%, а не 6–7%, как в 2022-м. Но для DeFi это не обязательно означает, что риск был маленьким.

Триггером стал крупный вывод ETH из Aave: около $1,7 млрд, из которых примерно $600 млн связывали с Джастином Саном. Из доступной ликвидности Aave ушёл значительный объём ETH, ставки по займам выросли, а популярная стратегия «зацикливания» stETH перестала сходиться по экономике.

Механика здесь простая, хотя интерфейс DeFi часто маскирует её за красивыми показателями доходности:

• пользователь вносит stETH как залог;
• занимает ETH;
• меняет занятый ETH на stETH;
• добавляет новый stETH в залог;
• повторяет цикл, чтобы увеличить экспозицию к стейкинговой доходности.

Пока стоимость займа ниже ожидаемой доходности от стейкинга и рынок спокоен, стратегия выглядит рационально. Но рост ставки по ETH меняет расчёт буквально за один блок: заём становится дороже, доходность «съедается», а позицию нужно сворачивать.

Именно это и произошло в июле 2025 года. Участники начали закрывать циклы: продавать stETH, возвращать ETH в Aave, освобождать залог. Когда таких действий много, они не просто отражают ситуацию на рынке — они усиливают её. Продажи stETH давят на цену в пулах, рост спроса на ETH повышает стоимость займа, а ухудшение параметров позиции заставляет следующих пользователей выходить ещё быстрее.

Это хороший пример разницы между риском для инвестора без долга и риском для пользователя DeFi. Для первого отклонение на 0,3% может быть неприятным рыночным шумом. Для второго, если позиция собрана с несколькими циклами займа, оно способно стать началом каскада.

Маленький дисконт не равен маленькому риску: плечо умеет превратить десятые доли процента в принудительное закрытие позиции.

Очередь на вывод — не баг, а часть модели

После Shapella многие решили, что ключевой риск stETH снят: раз Ethereum разрешил вывод средств из стейкинга, значит токен теперь всегда легко конвертируется в ETH. На практике обновление улучшило базовый маршрут выхода, но не сделало его безграничным.

Очередь на вывод работает как предохранитель сети. Валидаторы не могут одномоментно покинуть стейкинг в любом объёме: Ethereum дозирует процесс. Это разумно для устойчивости сети, но для владельца токена ликвидного стейкинга означает важную вещь: возможность погашения и мгновенная ликвидность — разные продукты.

В июле 2025 года, когда пользователи начали массово сворачивать позиции, ожидание вывода выросло примерно до 18 дней. Держатель stETH по-прежнему имел путь к ETH, но не мог использовать его как кнопку «получить средства прямо сейчас». А когда срочность важна — например, нужно вернуть заём или добавить обеспечение, — рынок вторичной ликвидности становится единственным практичным вариантом.

Здесь я бы не смотрел только на строку «ликвидность» в интерфейсе протокола. Для пользовательского решения полезнее разложить вопрос на три части:

• Какой объём ETH можно получить немедленно без заметного ухудшения курса?
• Как долго длится маршрут через вывод, если рынок уже перегрет?
• Есть ли у позиции долг, из-за которого ждать несколько дней невозможно?

Если на третий вопрос ответ «да», stETH перестаёт быть просто доходным активом. Это уже залог в динамичной системе, где ликвидность, процентная ставка и цена связаны друг с другом.

Почему ликвидность Curve стала заметнее, чем хотелось бы

Пул stETH:ETH на Curve появился в январе 2021 года и долго был ключевым местом, где рынок мог быстро обменивать один актив на другой. Пока пул глубокий, небольшие перекосы можно сгладить: арбитражёры покупают stETH со скидкой, ждут вывода или используют его в других стратегиях, а затем фиксируют разницу.

Но ликвидность — это не статичная характеристика бренда или токена. После Shapella Lido прекратил стимулировать этот пул токенами LDO. Объём ликвидности снизился примерно с $800 млн до $274 млн. Это не обязательно плохое решение само по себе: после появления вывода из стейкинга прежняя модель субсидирования могла потерять смысл. Но с точки зрения пользователя изменился запас амортизации во время стресса.

Меньший пул не означает автоматический депег. Зато он означает, что крупному потоку продаж проще сдвинуть цену, а арбитражу требуется больше капитала и больше терпения. Особенно если выход через нативный стейкинг уже растянулся очередью.

В этом месте ожидание и реальность расходятся сильнее всего.

Ожидание: ликвидный стейкинг превращает заблокированный ETH в полностью свободный актив.

Реальность: ликвидный стейкинг даёт дополнительный токен и несколько маршрутов использования, но скорость выхода зависит от состояния пулов, спроса на ETH, очереди валидаторов и того, не используют ли все участники один и тот же выход одновременно.

Стабильность stETH и rETH: сравнивать нужно не тикеры, а конструкцию

Вопрос «что стабильнее — stETH или rETH?» часто звучит так, будто один токен обязан быть идеальной копией ETH, а второй — менее надёжным. Это не совсем полезная оптика.

stETH обычно отражает награды через увеличение баланса токенов. rETH использует другую пользовательскую механику: награды отражаются в росте стоимости токена относительно ETH, а не в ребейзе баланса. Для кошелька и учёта это заметная разница. Но для оценки ликвидности важнее другое: оба типа токенов существуют в рынках, где цена при срочной продаже зависит от спроса и глубины доступных пулов.

Сравнение стабильности stETH и rETH стоит проводить не по обещанию «стабильности», а по своему юзкейсу. Нужен актив для долгого удержания без долга — тогда важнее модель начисления наград, доверие к инфраструктуре и понятный маршрут вывода. Планируется залог в кредитном протоколе — тогда на первый план выходят глубина рынка, параметры займа, ликвидационный буфер и то, какую цену использует конкретное приложение.

Ликвидный стейкинг не создаёт одинаковые токены с разными логотипами. Он предлагает разные наборы компромиссов между децентрализацией валидаторов, ликвидностью, интеграциями и простотой онбординга.

Оракулы: когда приложение видит одну цену, а рынок — другую

Самая технически неприятная часть депега stETH связана не с самим обменом на Curve, а с тем, как кредитные протоколы оценивают залог.

В идеальном пользовательском сценарии цена залога должна быстро отражать то, сколько ETH можно получить за него в реальном рынке. Но в DeFi часто используются оракулы — механизмы, которые передают цену в протокол. Для токенов ликвидного стейкинга они могут опираться на цену погашения, то есть на предположение о будущей конвертации в ETH, а не на рыночную цену немедленной продажи.

Это создаёт сложную развилку.

Если оракул держит оценку близко к 1 ETH, а stETH на вторичном рынке уже торгуется с дисконтом, протокол может видеть залог дороже, чем его можно быстро реализовать. Ликвидации в такой модели могут запаздывать или становиться менее предсказуемыми. Если же система слишком резко переключается на рыночную цену, пользователи сталкиваются с быстрыми ликвидациями из-за временного перекоса в одном пуле.

Оба варианта — не повод объявлять оракулы «сломанными». Это конфликт между двумя честными, но разными вопросами:

• сколько стоит stETH, если дождаться выхода из стейкинга;
• сколько ETH можно получить за него прямо сейчас, когда все продают.

Для незаёмного держателя первый вопрос может быть важнее. Для Aave-позиции с плечом второй почти всегда важнее, потому что долг живёт в настоящем времени, а не в будущей точке погашения.

Что показывает этот тест на самом деле

В июле 2025 года доля Lido на рынке стейкинга Ethereum снизилась до 25% — трёхлетнего минимума после уровней выше 32% в 2023 году. Рынок стал более раздробленным: усилились рестейкинговые протоколы, включая EigenLayer и EtherFi, пользователи стали внимательнее распределять активы и риски.

Сам по себе уход Lido ниже условно тревожного порога в 33%, о котором часто говорят в контексте централизации стейкинга, выглядит здоровым для Ethereum. Сеть не должна зависеть от одного крупного оператора. Но для держателя stETH этот факт не даёт автоматического ответа на вопрос о ликвидности. Снижение доли рынка, глубина конкретных пулов, стимулы поставщиков ликвидности и популярность кредитных стратегий — это разные переменные.

Мой практический вывод простой: stETH хорошо решает задачу «получать стейкинговую доходность и не замораживать токен в кошельке». Он плохо подходит для мышления в духе «это тот же ETH, только доходнее и без новых рисков». Такой формулы в DeFi не бывает.

Если ETH нужен как залог, я бы относился к stETH не как к единице счёта, а как к активу с собственным профилем ликвидности. Оставлял запас по здоровью позиции, не строил доходность на нескольких циклах займа без понимания ставки и держал план выхода не только через кнопку обмена, но и через очередь вывода.

Депег stETH — это не история о том, что ликвидный стейкинг «не работает». Скорее это момент, когда продукт перестаёт скрывать инфраструктуру. В спокойный день она почти невидима. В стрессовый — именно она решает, сколько на самом деле стоит ваша бесшовность.