Доходное фермерство: разбор стратегий минимизации непостоянных потерь
При расхождении цен активов в пуле в четыре раза непостоянные потери, или Impermanent Loss (IL), достигают 20,0% относительно простого удержания тех же токенов. При пятикратном расхождении они вырастают до 25,5%.
Это значения для классического пула с постоянным произведением, без учета комиссий, наград и расходов на выход.
Типичная картина: интерфейс показывает внушительный APY, накопленные награды растут, а после выхода из пула в кошельке оказывается меньше, чем осталось бы при простом удержании USDT и ETH. Доходность на экране и итоговый результат расходятся, потому что APY может не учитывать цену токена, которым платят, и его возможное падение после разблокировки наград.
Моя проверка стратегии начинается с трех вопросов: какое ценовое расхождение выдержит позиция, кто платит за доходность и сколько реально останется после выхода. Только после этого имеет смысл смотреть на APY.
Как AMM превращает ценовой разрыв в потери
Классический автоматизированный маркет-мейкер работает по формуле x × y = k, где x и y обозначают количества двух активов в пуле, а k остается постоянной величиной. Если ETH дорожает относительно USDT, его внешняя цена становится выше той, которую отражает пул. Арбитражёры вносят в пул USDT и забирают из него ETH, фактически покупая ETH по прежнему соотношению. Эти сделки меняют состав резервов и приближают цену пула к рыночной.
Ликвидность при этом остается у поставщика, но состав его позиции меняется вслед за рынком. Когда ETH дорожает, в пуле становится меньше ETH и больше USDT. По сравнению с простым удержанием тех же токенов возникает разница, которую называют непостоянными потерями.
| Расхождение ценового соотношения | IL относительно HODL | Что показывает сценарий |
|---|---|---|
| 1,25× | 0,6% | Небольшое расхождение, потери пока почти незаметны |
| 1,5× | 2,0% | Умеренное изменение структуры портфеля |
| 2× | 5,7% | Цена одного актива удвоилась относительно другого |
| 3× | 13,4% | Просадка относительно удержания уже существенна |
| 4× | 20,0% | Одна пятая потенциального результата теряется из-за перебалансировки |
| 5× | 25,5% | Сильное расхождение для стандартного AMM |
Проценты в таблице показывают разницу между двумя стратегиями: сохранением по 50% стоимости в каждом активе и поставкой тех же средств в пул. Это не означает списание 20% всего депозита. Если оба токена одновременно подорожают, позиция в пуле может оказаться менее выгодной, чем HODL, хотя общая стоимость кошелька вырастет.
Бум доходного фермерства в 2020 году превратил APY в один из главных показателей привлекательности протокола. Позднее распространение концентрированной ликвидности добавило к уравнению диапазоны, активное управление позициями и новые способы ошибиться в оценке риска. Проценты в таблице относятся к классическому пулу с постоянным произведением. Переносить их на Uniswap v3 без учета границ диапазона нельзя.
IL измеряется как разница между стоимостью LP-позиции и стоимостью тех же активов, оставленных на кошельке.
Комиссии и награды считаются отдельно. Теоретически трейдеры могут заплатить достаточно, чтобы доходность пула превысила потери. На практике результат зависит от волатильности, объема торгов и ликвидности на выходе. Если награды выплачиваются токеном, который после разблокировки или во время распродажи теряет цену, номинальный APY быстро превращается в бумажный.
Коррелированные пары и одностороннее предоставление ликвидности
Самый прямой способ снизить IL начинается с уменьшения ценового риска между двумя активами. Для этого используют высококоррелированные пары: USDT/USDC, обернутые токены и производные одного базового актива, а также некоторые ликвидные стейкинг-токены.
В пуле USDT/USDC соотношение цен обычно меняется слабо, поэтому перебалансировка почти не создает разницы относительно HODL. Это простой способ уменьшить математическую составляющую непостоянных потерь.
Однако слово «стейблкоин» не отменяет риски эмитента, смарт-контракта и самой связки. Один из токенов может потерять привязку, столкнуться с заморозкой или проблемами доступности. Тогда пара USDT/USDC быстро становится волатильной позицией, а привычное небольшое расхождение перестает быть надежным допущением.
С обернутыми или производными токенами одного актива похожая история. Пока обеспечение работает и конвертация доступна, цены обычно движутся рядом. Но расхождение между представлениями одного и того же актива создает отдельный риск: проблемы с обеспечением, недостаточная глубина рынка или сбой в механизме погашения. Доходность стейблкоинов тоже стоит разложить на источники. Например, кредитование может приносить проценты за счет заемщиков, которые используют волатильные активы как залог. Риск заемщика, ликвидаций и качества залога в итоге влияет на доход поставщика ликвидности.
Одностороннее предоставление ликвидности устроено иначе. Пользователь вносит один актив, а протокол использует его в собственной схеме, например для одностороннего стейкинга. Поскольку второй волатильной ноги у пользователя нет, IL, связанный с изменением соотношения двух активов, для такой позиции исключен самой конструкцией.
Односторонний стейкинг снимает ценовой разрыв между двумя активами, но не устраняет риски смарт-контракта, внутренней стратегии протокола, ликвидности выхода и зависимости от наград. Если протокол получает доходность через стейкинг, на результат участника влияют его собственные расходы, возможные штрафы за слэшинг, задержки вывода и ошибки валидаторов.
| Схема | Что происходит с ценовым разрывом | Основной остаточный риск | Рабочий вердикт |
|---|---|---|---|
| Пул коррелированных стейблкоинов | Соотношение цен обычно меняется мало | Потеря привязки, риск эмитента и смарт-контракта | Базовый способ снизить математические потери |
| Пара обернутых токенов одного актива | Обе стороны следуют за одним базовым активом | Проблемы обеспечения, конвертации и ликвидности | Работает, пока обеспечение и погашение прозрачны |
| Односторонний стейкинг | У поставщика нет второй волатильной ноги | Риски протокола и его внутренней стратегии | Уменьшает IL, но не риск потери средств |
| Концентрированная ликвидность | Риск растет при выходе цены за диапазон | Активное управление, газ и смена диапазона | Может повысить доходность, одновременно усложняя позицию |
Концентрированная ликвидность заслуживает отдельной оговорки. В Uniswap v3 узкий диапазон способен ускорить изменение состава позиции. Если цена выходит за его границы, поставщик может остаться с одним активом, а доход от комиссий прекратится до возвращения цены в диапазон или ребалансировки. Поэтому концентрированную позицию нельзя считать способом защиты от непостоянных потерь. Ею управляют активнее, чаще меняют диапазон и могут продать ETH раньше, чем цена вернется. Автоматизация способна выполнить такие действия, но не делает их выгодными по определению.
Автокомпаундинг и ребалансировка: кто платит за банкет
Yearn Finance и Beefy Finance представляют доходные агрегаторы и хранилища, которые управляют LP-позициями вместо ручной работы пользователя. Может показаться, что с ними об IL можно забыть. На деле автоматизация решает операционные задачи, но оставляет экономику пула прежней.
Работа хранилища обычно устроена так:
1. Пользователь вносит активы в хранилище, а стратегия распределяет их между пулами, стейкингом или кредитными позициями.
2. Стратегия отслеживает соотношение цен, границы диапазонов и изменение наград.
3. Награды собираются, продаются или реинвестируются по правилам конкретной стратегии.
4. Автокомпаундинг возвращает полученные токены в работу, чтобы увеличить будущий доход от комиссий и фарминга.
5. При необходимости стратегия ребалансирует позицию. Это может повлечь расходы на газ, комиссии протокола и фиксацию текущего IL.
Главный вопрос остается прежним: кто платит за этот банкет? У источников дохода обычно три слоя.
- Комиссии трейдеров. Они взимаются за свопы в пуле и распределяются между поставщиками ликвидности. Это доход от реальной торговой активности.
- Награды протокола. Фермерам могут выдавать токены управления и другие токены из эмиссионного бюджета. Экономическая нагрузка в таком случае связана с казначейством протокола, держателями токена и рынком, где награды продают.
- Внешние стимулы. Некоторые пулы временно повышают APY, чтобы привлечь ликвидность. Когда программа заканчивается, приток средств может смениться оттоком, а прежний показатель доходности перестает описывать ситуацию.
Награды под вестингом не равны доступной сегодня доходности. После разблокировки фермеры могут продавать полученные токены, создавая давление на цену. APY, рассчитанный по вчерашнему курсу, в таком случае теряет практический смысл. Высокий TVL хранилища тоже не доказывает устойчивость: значительная часть ликвидности может зависеть от временной эмиссии и уйти вместе с ней.
Для сравнения с HODL нужна простая формула: стоимость активов на выходе плюс комиссии и фактическая стоимость наград, минус стоимость той же позиции при простом удержании, расходы на вход и выход, а также комиссии сервиса. Яркий процент APY здесь сам по себе ничего не решает.
Автоматизация снижает вероятность, что забытая позиция упустит доход или останется без ребалансировки. Если человеку трудно дисциплинированно выполнять даже простую рекомендацию из практической жизни, код, конечно, окажется последовательнее. Но за это придется платить газом, комиссиями и риском смарт-контракта.
Встроенная защита и разница между страховкой и скидкой
Популярные способы компенсации IL делятся на две группы. Первая выплачивает дополнительные токены в расчете, что их стоимости хватит для покрытия разницы. Вторая перечисляет компенсацию по правилам конкретной программы защиты. Внешне механики могут выглядеть похоже, но экономически это разные вещи.
Токеновая субсидия остается ставкой на рынок. Протокол может обещать высокую доходность, а пользователь получает токены награды. Если их цена резко падает, заявленная компенсация IL может оказаться недостаточной. Комиссии пула остаются в том виде, в каком были начислены, а токен управления теряет ликвидность. В результате фермер выходит с убытком, несмотря на привлекательную цифру APY.
Защита от IL работает иначе, если протокол связывает выплату с измеримым изменением позиции и заранее определяет срок покрытия. В механизме Bancor защита росла на 1% за каждый день нахождения активов в пуле, а через 100 дней достигала полного покрытия убытков по условиям программы.
Но из этого нельзя заключать, что каждый пользователь любого пула автоматически получает полную страховку. Результат зависит от версии протокола, условий программы, доступности компенсации и статуса конкретной позиции. Исторически реализованный механизм не равен безусловной гарантии на будущее.
Кроме того, защита покрывает только те убытки, которые подпадают под правила программы. Она может не компенсировать газ, комиссию агрегатора, падение цены наград, задержку вывода или убыток в отдельном токене, если программа учитывает только изменение соотношения цен. Чем подробнее правила описывают источник выплаты и расчет компенсации, тем понятнее механизм. Чем больше оговорок и исключений, тем меньше оснований воспринимать его как страховку.
Награда компенсирует IL только в том случае, если ее фактическая стоимость достаточна. Защита с выплатой действует по правилам конкретной программы.
Поэтому встроенную защиту стоит оценивать по документации и условиям программы: кто платит, откуда берутся средства, когда начисляется покрытие и что происходит после выхода пользователя. Формулировка «страховка от IL» сама по себе не является инвестиционным аргументом.
Когда бумажный минус становится реальным
Пока активы находятся в пуле, разница относительно HODL остается нереализованной. Если соотношение цен возвращается к исходному уровню до вывода, непостоянные потери сокращаются или исчезают. Это не гарантирует прибыль: оба актива могут подешеветь, но разница между пулом и удержанием может обнулиться.
Вывод во время ценового расхождения фиксирует результат. Бумажный минус становится реальным отклонением от сценария простого удержания. Остается выяснить, покрыли ли комиссии и фактическая стоимость наград накопленный IL.
Возможные сценарии различаются по тому, что именно меняется:
- Соотношение цен вернулось к исходному уровню. Разница между LP и HODL сокращается. Общий результат по-прежнему зависит от направления рынка и расходов на выход.
- Расхождение сохраняется, а пользователю нужна ликвидность. Вывод фиксирует IL. Приходится выбирать между доступом к капиталу и ожиданием возможного восстановления соотношения.
- Пара остается коррелированной. Математическая потеря мала, но на первый план выходят качество стейблкоинов, надежность эмитентов и безопасность смарт-контракта.
- Используется концентрированная ликвидность. Выход цены за диапазон меняет состав позиции и может прекратить начисление комиссий. Нужно учитывать границы диапазона и стоимость активного управления.
- Награды выплачиваются токенами управления. Их стоит оценивать по цене фактической продажи и глубине рынка. Если ликвидности для выхода мало, номинальный APY может не превратиться в доступные средства.
Универсального хеджа непостоянных потерь для розничного фермера нет. Опционы и фьючерсы требуют отдельной работы с деривативными протоколами, базисным риском, сроками и ликвидностью. Ожидание одного переключателя между отсутствием IL и гарантированной доходностью слишком похоже на рекламное обещание.
| Стратегия | Что она реально уменьшает | Что остается главным риском | Итоговая оценка |
|---|---|---|---|
| Пул сильно коррелированных активов | Ценовой разрыв между сторонами | Потеря привязки, риск эмитента и контракта | Предсказуемое снижение математической составляющей IL |
| Односторонний стейкинг | Риск от второй волатильной стороны | Протокол, стейкинг и вывод | Сильное решение при прозрачной реализации |
| Доходное хранилище с автокомпаундингом | Ручные ошибки и часть операционных задач | Стратегия, комиссии, контракты и токен управления | Инструмент автоматизации, а не самостоятельный хедж |
| Встроенная защита от IL | Часть убытка по правилам программы | Условия и доступность выплат | Работает только в рамках опубликованных правил |
| Волатильная LP-пара с высокими наградами | Ничего без достаточных комиссий | IL, падение наград и недостаток ликвидности на выходе | Хрупкая конструкция при впечатляющем APY |
Мой итог достаточно прямой: чтобы снизить непостоянные потери, сначала выбирают схему с меньшим ценовым расхождением, например коррелированную пару или односторонний стейкинг. Автоматизацию используют как способ исполнения, а встроенную защиту оценивают по правилам конкретной версии протокола. Волатильная LP-пара оправдана только тогда, когда комиссии и фактическая стоимость наград выдерживают стресс-сценарий, а не просто красиво выглядят на графике.
Показатель в 20% IL при четырехкратном расхождении помогает отсеять стратегии, чья доходность держится исключительно на текущем курсе токена награды. У такой доходности есть источник финансирования: комиссии трейдеров, эмиссия или покупатели токена. Награды в токенах управления и высокий TVL сами по себе не объясняют, за счет чего формируется прибыль. Самый дорогой APY часто зависит не от торговых комиссий, а от того, найдется ли покупатель наград после их разблокировки.
