Криптодепозиты в децентрализованных протоколах: оправдана ли доходность рискам

Это не нарушение обещания: фиксированной ставки никто не гарантировал. Доходность здесь плавающая и зависит от займов в пуле, настроек самого протокола, состояния оракула и поведения участников рынка. Слово «депозит» в DeFi удобно, но сбивает с толку. Пользователь поставляет ликвидность в конкретный механизм и принимает его риски.

Базовый вопрос поэтому не в том, насколько красиво выглядит APR. Нужно понять, откуда берутся проценты, что произойдёт с активом в стрессовом сценарии и какой именно риск компенсирует доходность.

Как устроена ставка в кредитном пуле

Децентрализованное кредитование сводит два встречных потока. Одни пользователи предоставляют активы пулу, другие занимают их под залог. Ставка поставщика связана со спросом на займы и доступной ликвидностью: когда заёмщики активно используют пул, протокол может повышать стоимость кредита и доход поставщика. Если спроса мало, ставка обычно снижается. Это и есть источник процентов по криптодепозитам в DeFi: не банковская маржа и не гарантированная выплата, а экономика заёмного рынка.

В Compound III проценты по базовому активу, например USDC, начисляются с учётом времени между блоками. Отображаемая годовая APR представляет собой пересчёт текущих параметров ставки на годовой горизонт. В Aave поставленные активы также поступают в пул ликвидности, из которого выдаются обеспеченные займы; ставка поставщика меняется вслед за коэффициентом использования средств. Конкретные формулы и параметры отличаются между протоколами и рынками, поэтому одинаковая утилизация в двух интерфейсах не обязательно означает одинаковую доходность.

Важно и то, что APR в моменте не фиксирует будущий результат. Если интерфейс показывает высокую ставку, это может означать, что на актив возник сильный спрос или что свободной ликвидности в пуле осталось мало. Новые поставщики увеличат доступный объём, заёмщики погасят долги, и ставка изменится. Иногда быстро. Фактически пользователь видит текущую цену кредита, а не обещание заработать такую же сумму за год.

В моделях ставок часто есть параметр kink, точка перегиба кривой. До неё ставка растёт относительно плавно, а после может повышаться заметно быстрее. Так протоколы пытаются удержать баланс: при низкой утилизации ликвидности достаточно, а когда пул близок к исчерпанию, дорогие займы должны сдерживать новый спрос и стимулировать поставщиков оставить средства. Положение kink и форма кривой зависят от рынка и настроек протокола. Универсального процента утилизации, ниже которого доход обязательно становится нулевым, нет. Ставка поставщика может быть положительной и при невысоком использовании пула, хотя конкретный размер зависит от модели начисления и прочих параметров.

Высокая ставка в интерфейсе описывает состояние рынка сейчас. Она не обещает, что через неделю пул будет платить столько же.

Для оценки доходности полезно смотреть не только на APR, но и на то, как она менялась вместе с утилизацией. Короткий всплеск после крупного займа и стабильный спрос на кредит выглядят одинаково в моментальном снимке, но говорят о разных перспективах. Не стоит забывать и о расходах на транзакции: при небольшом депозите комиссии за вход и выход могут съесть заметную часть результата.

Health Factor и реальная стоимость залога

Пользователь, который разместил актив в протоколе, а затем сам занял под залог, должен следить за Health Factor (HF). В Aave показатель рассчитывается как стоимость залога, умноженная на средневзвешенный порог ликвидации, и делённая на стоимость долга. Порог зависит от залоговых активов, поэтому HF нельзя корректно вывести только из отношения залога к долгу. Значение ниже 1 означает, что позиция может быть ликвидирована по правилам рынка.

В таблице для простоты предположим, что средневзвешенный порог ликвидации равен 80%. Это учебное допущение, а не универсальный параметр Aave. При залоге на 10 000 долларов и долге на 4 000 долларов HF равен 2,00: 10 000 × 0,8 / 4 000. Если оставить те же суммы залога и долга, но не задать порог ликвидации, точное значение HF определить нельзя.

Эта иллюстрация показывает, почему LTV и HF нельзя использовать как взаимозаменяемые величины. LTV отвечает на вопрос, какую долю стоимости залога составляет долг. HF учитывает ещё и средневзвешенный порог ликвидации. Реальные допустимые значения зависят от активов и параметров конкретного рынка.

При неизменном долге падение цены залога уменьшает HF. Если консервативная позиция из таблицы потеряет 20% стоимости залога, он будет стоить 8 000 долларов, а HF снизится с 2,00 до 1,60. Это ощутимое сокращение запаса, но до порога 1 ещё есть расстояние. Для более загруженной позиции такое же движение может оказаться критичным. На практике важны также колебания цены долга, изменения состава обеспечения и скорость, с которой протокол и рынок реагируют на движение цены.

Ликвидация не означает автоматически, что поставщик пула теряет залог ликвидируемого заёмщика. Обычно ликвидатор погашает часть долга и получает соответствующую часть залога с премией, предусмотренной правилами протокола. Это прежде всего последствие для заёмщика. Для поставщика важнее, хватает ли средств и залога в системе, чтобы покрыть обязательства, и как протокол обрабатывает дефицит, если его всё же не удаётся избежать. Ликвидационная премия сама по себе не равна убытку поставщика; она становится частью общей механики расчётов, а не прямым списанием с его баланса.

Где протокол может дать сбой

Криптодепозит без посредников всё равно опирается на программный код и внешние данные. Уязвимость в смарт-контракте может позволить вывести активы или нарушить расчёты. Аудиты и программы поиска ошибок помогают снижать риск, но не превращают контракт в безошибочную систему. Важны версия кода, история обновлений, права администраторов и то, какие компоненты протокол использует помимо основного контракта.

Отдельный слой риска связан с оракулами. Протоколу нужно знать рыночную стоимость залога и долга, чтобы рассчитывать лимиты и запускать ликвидации. Для этого он получает ценовые данные из внешних источников, например от Chainlink или Pyth, либо использует другие предусмотренные конструкцией механизмы. Если цена обновляется с задержкой, оказывается неверной или становится уязвима для манипуляции, расчёты могут пойти по неправильному сценарию. В кредитном протоколе это влияет прежде всего на заёмщиков и ликвидаторов, но при серьёзном сбое способно затронуть и поставщиков.

Риск моста возникает, когда активы или связанные с ними операции зависят от передачи данных и стоимости между сетями. Мост может стать отдельной уязвимой точкой: его сбой или компрометация нарушают работу системы, даже если сам кредитный пул устроен корректно. Поэтому проверять нужно не только название протокола, но и всю цепочку компонентов, откуда берётся цена и как актив оказался в нужной сети.

Аудит снижает вероятность ошибки, но не даёт гарантии, что контракт переживёт любой сценарий.

SEC в документе 2021 года о рисках DeFi упоминала использование стейблкоинов для получения процентов через займы. Там же регулятор критиковал общие формулировки раскрытия рисков, которые не объясняют пользователю вероятность и серьёзность возможных событий. Это не следует пересказывать как установленное требование SEC о конкретном способе раскрытия для всех протоколов. Практический вывод уже: описание рисков в интерфейсе может быть слишком общим, а часть особенностей приходится выяснять по документации и устройству самого рынка.

AMM-пулы и стейблкоины: корреляция не отменяет риск

Поставка ликвидности в AMM, например Uniswap или Curve, устроена иначе, чем размещение средств в кредитном пуле. Активы вносятся в пул и используются для обменов, а поставщик получает долю комиссий. В отдельных стратегиях к комиссиям добавляются токеновые стимулы. Доход зависит от торговой активности и условий программы, а стоимость позиции меняется вместе с составом пула.

Для пары из коррелированных активов, например USDC и USDT, относительные цены обычно движутся близко друг к другу, но корреляция не гарантирует сохранения привязки к доллару. Если один стейблкоин теряет её, пул может начать накапливать именно этот актив. Поставщик в таком случае выходит не обязательно с тем же соотношением токенов, которое вносил: он получает свою долю текущего состава пула.

Это связано с непостоянными потерями. Термин описывает расхождение между стоимостью позиции поставщика в пуле и стоимостью тех же активов при простом удержании. Само по себе изменение состава пула не обязательно означает окончательный убыток: результат зависит от движения цен, комиссий и момента выхода. Но в ситуации деанкора комиссии могут оказаться недостаточными, чтобы компенсировать ухудшение стоимости одного из активов.

Сравнивать эти два инструмента только по показателю APY мало полезно. В кредитном пуле доходность связана с займом и доступностью ликвидности. В AMM она зависит от объёма обменов и изменения баланса активов. Даже внутри одной категории стратегии сильно различаются: пул стейблкоинов и пара USDC/ETH несут разные риски, а токеновые награды добавляют зависимость от цены и правил эмиссии.

Эмиссия токенов и источник наград

Награды в governance-токенах часто подают рядом с процентной ставкой, хотя экономически это разные компоненты. Проценты в кредитном пуле платят заёмщики. Токеновые стимулы возникают из эмиссии или распределения токенов по правилам протокола. Их рыночная стоимость может измениться, а сама программа поощрений может быть сокращена или прекращена.

У Curve награды в CRV связаны с эмиссией токена и распределяются по правилам протокола. Это не доход, финансируемый расширением доли рынка. На итоговую ценность таких наград влияют параметры распределения, спрос на токен и условия конкретной стратегии. Участник, который считает только текущую цену награды, рискует принять переменную токеновую субсидию за устойчивую ставку.

То же относится к составным стратегиям. Если интерфейс складывает доход от пула ликвидности и дополнительную награду другого протокола, получается удобная цифра, но не единый источник дохода. У каждого слоя свои условия и свои сценарии потерь. Например, токеновые награды не компенсируют автоматически непостоянные потери в AMM, а дополнительный протокол добавляет собственные контракты и зависимости.

Что остаётся после пересчёта

Криптодепозит в кредитном пуле можно рассматривать как предоставление капитала заёмщикам в обмен на плавающий процент. Его привлекательность нужно оценивать вместе с рисками контракта, оракула, ликвидности и конкретного рынка. AMM-позиции добавляют риск изменения состава пула, а токеновые стимулы делают результат зависимым от эмиссии и цены награды. Все эти механизмы могут отображаться в одном интерфейсе, но складывать их доходности как гарантированные проценты нельзя.

Я смотрю на APR как на снимок текущих условий, а не прогноз. В кредитном пуле сопоставляю ставку с утилизацией и её динамикой, проверяю, как устроена ликвидация и от каких оракулов зависит рынок. В AMM отдельно оцениваю риск деанкора и не считаю токеновые награды эквивалентом комиссий. Чем сложнее стратегия и чем больше в ней дополнительных протоколов, тем больше компонентов нужно учитывать.

Доходность без посредников не означает доходность без инфраструктуры и контрагентского риска. Пользователь по-прежнему зависит от кода, ценовых данных, ликвидности и правил, по которым система распределяет потери. Поэтому сравнивать криптодепозит стоит не с банковским вкладом, а с вложением в конкретный механизм, где ставка меняется вместе с рынком, а защита капитала не гарантирована.