Протоколы кредитования DeFi: сравнительный анализ процентных ставок трех платформ
Когда коэффициент утилизации кредитного пула приближается к 80–95%, процентная ставка в Aave меняет поведение. Она продолжает расти, но уже по более крутой ветке: за kink point.
В одном из сводных анализов диапазон Borrow APR для волатильных залогов и стейблкоинов составлял 0,35–4,3% у Aave V3 и 2,7–3,4% у Compound V3. Это репрезентативные диапазоны, а не котировки текущего блока: точная цифра зависит от актива, сети, рынка и баланса конкретного пула.
На Ethereum ставки пересчитываются примерно каждые 12 секунд, с приходом нового блока. Поэтому фиксированной банковской ставки на год здесь нет даже у самых рекламных пулов. Ставка — не обещание, а цена ликвидности в конкретную секунду.
В DeFi-кредитовании APR живёт не дольше, чем один блок, если рынок решил проверить вашу веру в слово «стабильный».
Утилизация: главный регулятор цены заимствования
Кредитный пул существует за счёт двух встречных потоков. Поставщики вносят ликвидность, заемщики забирают её под залог и платят проценты. Отношение фактически выданных займов к доступной ликвидности называется utilization rate. Этот показатель объясняет, почему одинаковый APR в одном пуле выглядит привлекательным, а в другом уже находится на грани дороговизны.
Пока утилизация ниже kink point, ставка растёт относительно плавно. Выше порога включается более крутая часть кривой. Новый заемщик вытесняет ликвидность, ставка поднимается, часть заемщиков погашает долг или отказывается от нового кредита, после чего утилизация немного снижается. Механизм рабочий, хотя выглядит как финансовые качели: чем глубже рынок, тем дольше он способен гасить колебания.
Например, при 50% утилизации пул располагает половиной ликвидности, доступной для немедленного выхода или нового займа. При 90% свободная ликвидность уже тонкая, и несколько крупных заемщиков способны быстро подтолкнуть ставку к следующему наклону кривой.
Вот здесь большой TVL начинает показывать свою вторую сторону. Он демонстрирует общий объём средств в протоколе, но ничего не сообщает о глубине рынка после вычета активов, уже выданных под залог. Чем выше утилизация, тем меньше реальной ликвидности остаётся в запасе. При этом крупный поставщик может выйти раньше мелкого, увеличив давление на ставки для всех остальных.
Aave, Compound и Morpho пересчитывают условия по мере поступления новых блоков. На Ethereum базовый интервал составляет примерно 12 секунд, а на других сетях он зависит от конкретной сети. Для заемщика это означает быстрое изменение стоимости кредита, а для поставщика — колебания APY, которые нельзя зафиксировать в собственном финансовом плане.
Отсюда первая методологическая ошибка: сравнивать процентные ставки разных пулов, не зафиксировав актив, сеть, сумму и момент. Тогда анализ выглядит грамотно, а по сути сравнивает USDT на Ethereum с ETH на другой сети в разные годы.
Aave, Compound и Morpho: разная математика под общим интерфейсом
Aave V3: два наклона и ясный kink point
Aave V3 использует двухсегментную kinked-модель. До kink point ставка меняется по одному наклону, после него включается более крутой. Такая конструкция хорошо объясняет скачки: рынок не обязан предупреждать заемщика заранее, он реагирует на фактическую утилизацию.
Проценты начисляются через rebasing-токены aTokens: баланс поставщика отражает накопленный доход по мере его начисления. При этом сама ставка остаётся рыночной и может измениться уже на следующем блоке.
Сильная сторона модели — прозрачность kink point. Сильная сторона, от которой страдает заемщик, тоже выглядит логично: с приближением утилизации к порогу стоимость кредита начинает расти быстрее, чем показывает спокойный средний APR за последние недели.
Compound V3: кусочно-линейная логика со своим kink point
Compound V3 также использует кусочно-линейную модель со своим kink point — порогом утилизации, после которого наклон ставки переходит в более крутую зону. Разница с Aave лежит не в наличии или отсутствии точки перелома, а в том, как устроен сам рынок. Compound V3 работает через рынок базового актива: к нему подключены залоговые активы, параметры кривой задаются для каждого такого рынка отдельно. Это не обязательно означает более низкие или более высокие ставки, многое зависит от настроек рынка и текущего уровня утилизации.
Здесь проценты начисляются через cTokens: по мере накопления дохода растёт их обменный курс по отношению к базовому активу. Для внешнего наблюдателя баланс может выглядеть неизменным, хотя экономическая стоимость позиции увеличивается. Это создаёт дополнительную когнитивную нагрузку: при сравнении кошельков приходится смотреть не только на число токенов, но и на курс cToken.
Morpho Blue: изолированный рынок и адаптивная модель
Morpho Blue строит кредитование вокруг изолированных рынков отдельных пар залога и долга. Рынок ETH/USDC не разделяет ликвидность с рынком другого актива, а для расчёта ставки использует модуль Adaptive IRM.
Такая конструкция убирает один общий риск: перегрузка одного рынка не обязательно переносится на остальные. Одновременно возникает обратная проблема — ликвидность становится фрагментированной. Ставку в конкретном рынке Morpho нельзя честно сравнить с усреднённой цифрой по Aave: это инструмент другого масштаба и другой организации риска.
Отсутствие единого показателя по Morpho Blue не означает отсутствия цен. Наоборот, рынок становится местом, где формула подбирается под конкретную пару и набор ограничений. Просто сопоставлять её с протокольным средним нужно осторожно.
| Параметр | Aave V3 | Compound V3 | Morpho Blue |
|---|---|---|---|
| Модель ставки | Двухсегментная kinked | Кусочно-линейная со своим kink point | Adaptive IRM |
| Реакция на утилизацию | До kink point плавный рост, после него резкое ускорение | Аналогичная логика: до порога по одному наклону, после него по крутому | Зависит от настроек модуля конкретного рынка |
| Архитектура рынка | Отдельный рынок актива; ликвидность общая внутри него | Рынок базового актива с подключёнными залоговыми активами | Изолированный рынок пары залог/долг |
| Репрезентативный Borrow APR | 0,35–4,3% в сводном анализе | 2,7–3,4% в сводном анализе | Зависит от рынка; единого сопоставимого диапазона нет |
| Начисление процентов | Rebasing через aTokens | Рост обменного курса cToken | Работает в логике отдельного долгового рынка |
| Главный источник различий | Утилизация, kink point, параметры рынка | Параметры кривой и залоговая структура рынка | Конфигурация IRM и параметры изолированного рынка |
Почему Supply APY и Borrow APR расходятся
Заемщик платит Borrow APR, но поставщик ликвидности получает Supply APY, сформированный с учётом загрузки пула и комиссии протокола. Зазор между двумя показателями формирует Reserve Factor — долю начисленных процентов, которую протокол удерживает вместо выплаты поставщикам.
В грубой экономической схеме это выглядит так:
- заемщик выплачивает процент за пользование ликвидностью;
- часть процентов уходит поставщикам;
- Reserve Factor остаётся в протоколе;
- дополнительные вознаграждения могут поступать из токенов управления.
Именно последний пункт часто превращает сравнение в витрину цифр. Интерфейс может показывать APY, разбитый на базовый доход и вознаграждения токенами. Такие кампании меняются, могут ограничиваться по сроку и добавлять собственный ценовой риск. Если рыночная доходность составляет один уровень, а эмиссия токенов создаёт второй, оценивать только итоговый процент — всё равно что покупать облигацию, не посмотрев на эмитента.
Reserve Factor — аккуратный способ превратить разницу между APR заемщика и доходностью поставщика в комиссию протокола.
Есть ещё одна тонкость: APR и APY. APR отражает номинальную годовую ставку, а APY учитывает начисление процентов. Из-за частого пересчёта и капитализации интерфейс может показывать APY заметно выше APR. Когда базовая ставка затем меняется, прежняя капитализация никуда не исчезает, но будущие начисления уже рассчитываются по новым условиям.
Для сравнения это даёт три практических следствия:
1. APR заемщика и APY поставщика нельзя ставить рядом без поправки. Это разные стороны одной экономики.
2. Ставку нужно читать на одном блоке. Небольшое изменение утилизации способно изменить и цену займа, и доходность ликвидности.
3. Вознаграждения токенами следует отделять от базовой ставки. Краткосрочная программа распределения может сделать рынок визуально доходным, не повышая реальную плату за пользование ликвидностью.
Поставщику также стоит смотреть на ликвидность и утилизацию вместе. Высокий APY при почти полностью занятом пуле может быть следствием острого дефицита ликвидности. Низкий APY при спокойной утилизации иногда выглядит скучно, зато позволяет выйти из позиции без попытки продать активы в панике.
LTV: дешёвый кредит может оказаться дорогой ликвидацией
Ставку заимствования обычно изучают первой, хотя при залоге ETH именно она определяет цену ошибки с наибольшим потенциалом. LTV, или Loan-to-Value, показывает максимальную долю стоимости залога, которую разрешено использовать в кредите. Это ограничение не равно порогу ликвидации: у протоколов разные формулы здоровья позиции, разные ликвидационные пороги и собственные правила обработки обеспечения.
| Параметр для ETH | Aave V3 | Compound V3 | Morpho Blue |
|---|---|---|---|
| Максимальный LTV | 80,5% | 83% | Зависит от параметров конкретного рынка |
| Номинальный запас от 100% | 19,5 п. п. | 17 п. п. | Рассчитывается по настройкам рынка |
| Повышенный режим | E-Mode: до 97% для коррелированных активов | Специальные параметры зависят от рынка | Конфигурируется в рамках изолированного рынка |
| Главный риск | Высокий LTV сжимает запас до ликвидации | Крупный залог концентрирует риск в базовом активе | Ликвидность и параметры каждой пары оцениваются отдельно |
Разница между 80,5% и 83% выглядит умеренной, но в leveraged-позиции становится существенной. Чем выше LTV, тем меньше движения цены залога способен поглотить до принудительного закрытия. И наоборот, пара процентных пунктов между 80,5% и 83% не выглядит решающей сама по себе, если у двух рынков разные пороги ликвидации, комиссии и ликвидность для выхода из позиции.
Особенно коварны решения вроде E-Mode. Максимальный LTV до 97% оставляет лишь три процентных пункта до полной стоимости залога в номинале. Реальный запас до ликвидации может оказаться ещё меньше, поскольку ликвидационный порог обычно отделён от максимального LTV. Корреляция активов снижает риск колебания цены, но одновременно увеличивает концентрацию: несколько позиций, зависящих от одного рыночного сценария, начинают двигаться вместе.
Ликвидация не читает APR: ей важен залог после следующего движения цены.
Поэтому сравнение протоколов по одной ставке выглядит неполным. Для ETH-займа нужно одновременно проверять максимальный LTV, порог ликвидации, ликвидность рынка и комиссию за исполнение. Для залога из нескольких коррелированных активов добавляется концентрация. Для стейблкоинов основным риском обычно становится депег: цена залога может стоять почти неизменно, а кредитный рынок внезапно переоценивает риск.
Именно здесь дешёвое заимствование способно перевернуть экономику позиции. Ставка 2% не поможет, если ликвидация съедает залог раньше, чем заемщик рассчитывает закрыть долг.
Spark и слово «фиксированная»: цена без биржевого автомата
Aave, Compound и Morpho относятся к протоколам с рыночно-ориентированным ценообразованием. Их базовая ставка связана с утилизацией и настройками процентных моделей. Spark, ранее известный как кредитное направление MakerDAO, использует иную рамку: базовая стоимость заимствования и связанные с ней условия преимущественно определяются решениями ончейн-управления.
Это governance-set rate, а не биржевый автомат. DAO может согласовать новый ориентир, и цена заимствования изменится вследствие голосования, даже если Utilization Rate в пуле остался прежним.
| Протокол | Основной источник цены | Что меняет ставку быстрее всего | Особенность |
|---|---|---|---|
| Aave V3 | Утилизация и кривая с kink point | Переход через kink point | Наиболее наглядная точка перелома |
| Compound V3 | Утилизация и кусочно-линейная кривая со своим kink point | Переход через порог утилизации | Тот же тип точки перелома, но в архитектуре рынка базового актива |
| Morpho Blue | Параметры Adaptive IRM и рынка | Настройки конкретного рынка | Изоляция пар залог/долг |
| Spark | Governance-set rates | Решение ончейн-управления | Рыночная кривая не является единственным драйвером |
Слово «фиксированная» здесь требует осторожности. Spark может управлять ставкой административно, но её зафиксировать на банковский срок нельзя: параметры могут изменить, а рыночные условия продолжают жить своей жизнью. Фиксированная ставка предполагает договорный горизонт. В рассматриваемых протоколах такого горизонта у базовой цены заимствования нет.
Разница Spark с тремя рыночными протоколами сводится к вопросу, кто принимает решение об изменении цены. В Aave, Compound и Morpho на неё влияет активность пользователей и состояние пула. В Spark существенную роль играет управленческое решение. Задержка между изменением рыночной конъюнктуры и корректировкой ставки становится потенциальным источником расхождения между фундаментальной ценой кредита и ценой, доступной в протоколе.
Сравнение с позиции кошелька
Если смотреть на рынок через призму кошелька, выбор протокола начинается с валюты, сети и блока. Все остальные сравнения превращаются в архитектурное украшение.
1. Фиксируйте параметры сделки. Для сопоставления нужны один актив, одна сеть, одинаковая сумма и близкий момент времени. Разница между USDC и ETH способна перевесить любую разницу между формулами процентов.
2. Разделяйте цену заемщика и доходность поставщика. Borrow APR отвечает за стоимость кредита, Supply APY — за вознаграждение за ликвидность с учётом утилизации, Reserve Factor и возможных стимулов.
3. Смотрите на утилизацию рядом со ставкой. APY 7% при загрузке пула на 95% может оказаться хуже 4% при нормальной ликвидности: в первом случае выход способен превратиться в отдельную проблему.
4. Считайте запас до ликвидации. При максимальном LTV 80,5% остаётся 19,5 процентных пункта номинального пространства, при 83% — 17. Для E-Mode с LTV до 97% этот запас составляет лишь три пункта, а фактический порог ликвидации требует отдельной проверки.
5. Оценивайте цену стабильности. Для заемщика важна продолжительность позиции, в течение которой ставка останется приемлемой; для поставщика — глубина рынка, качество залога и возможность выйти без массовой ликвидации.
По чистой механике ставок Aave V3 проще всего объяснить: kink point даёт видимую точку, после которой цена заимствования ускоряется. Compound V3 использует ту же логику kink point, но привязывает кривую к рынку базового актива с подключёнными залоговыми парами, что меняет профиль риска, а не саму математику ставки. Morpho Blue выигрывает у обоих по изоляции риска, но требует сравнивать рынки по отдельности: единой ставки «для Morpho» не существует. Spark вообще относится к другой ценовой модели: там ставку формирует governance, а не только состояние пула.
Мой вердикт по процентным ставкам достаточно прямой. Для прозрачной динамики и крупной ликвидности Aave остаётся удобным сравнительным ориентиром, хотя его kink point способен больно ударить по заемщику. Compound V3 повторяет логику точки перелома, но встраивает её в архитектуру рынка базового актива: это меняет распределение риска между залоговыми активами, а не убирает сам порог. Morpho выбирают там, где изоляция конкретной пары важнее общей глубины пула. Spark нельзя честно поставить в одну строку с ними: это governance-set модель с собственной логикой ценообразования.
Победителя определяют три вещи: цена заимствования, запас до ликвидации и глубина рынка. Низкий APR без двух других преимуществ — просто дешёвый способ потерять обеспечение. А доходность, обещающая стабильность, в мире, где ставка пересчитывается каждые 12 секунд, остаётся обещанием с очень коротким сроком годности.
